Erfahrung und Vertrauen als Erfolgsfaktoren – Unternehmensbewertungen bei digitalen Start-ups in der Frühphase

Am Anfang steht eine bahnbrechende Idee. Wenn aus dieser ein erfolgreiches Unternehmen entstehen soll, braucht es aber nicht nur fachliches Know-how, sondern auch Kapital und wirtschaftliche Expertise. Deshalb sind viele Gründer schon früh auf Investoren angewiesen. Doch welche Rolle nimmt hierbei die Werteinschätzung des eigenen Unternehmens ein? Und welche Faktoren sind besonders wichtig?

Unter anderem mit diesen Fragen beschäftigte sich Prof. Dr. Matthias Sure, Studiendekan für Corporate Finance & Controlling (M.Sc.) an der Hochschule Fresenius in Köln, in einer Studie zur Bewertung von Start-ups mit digitalen Geschäftsmodellen. Im Interview spricht er nun über Herausforderungen, Unternehmensbewertungen und den Einfluss von Erfahrung und Vertrauen in der Beziehung zum Investor.

IN IHRER STUDIE FÜHRTEN SIE EXPERTENINTERVIEWS MIT START-UPS, DIE SICH HAUPTSÄCHLICH IN DER SOGENANNTEN SEED-PHASE BEFINDEN. WIE LÄSST SICH DIESE PHASE GROB CHARAKTERISIEREN? WELCHE HERAUSFORDERUNGEN BRINGT SIE MIT SICH?

In der Seed-Phase legen Unternehmen ihren Fokus auf die Forschung und Entwicklung einer Produktidee. Es fehlt ihnen noch an einer wirtschaftlich tragfähigen Einschätzung dieser Idee und häufig auch an kaufmännischer Expertise. Zudem erhalten sie in der Seed-Phase in der Regel keine Bankkredite, da sie über keine Sicherheiten verfügen. Somit sind sie oft von der Finanzierung aus dem Vermögen der Gründer abhängig.

WAS KÖNNEN POTENZIELLE INVESTOREN FÜR DIESE UNTERNEHMEN LEISTEN? WELCHE ROLLE NEHMEN HIER BUSINESS ANGELS ODER VENTURE-CAPITAL-GESELLSCHAFTEN EIN?

Business Angels und Venture-Capital-Gesellschaften investieren in den frühen Phasen des Unternehmenszyklus. Dabei stellen sie ihre eigenen Mittel im Austausch gegen Unternehmensanteile in Form von risikotragendem Beteiligungskapital zur Verfügung. Die Kapitalzufuhr ist in der Regel nicht an einen Rückzahlungsanspruch gekoppelt. Vielmehr erfolgt die Rückzahlung erst bei Veräußerung der Anteile.

Neben den finanziellen Leistungen, die solche Inkubatoren erbringen, stehen sie den Gründern aber auch aktiv und beratend zur Seite. Sie verfügen oft über fachspezifisches und kaufmännisches Wissen und können auf professionelle Netzwerke und Kontakte zurückgreifen, von denen die Start-ups profitieren.

INWIEFERN STELLT DIE EINSCHÄTZUNG DES EIGENEN UNTERNEHMENSWERTES FÜR JUNGE START-UPS MIT DIGITALEN GESCHÄFTSMODELLEN EINE SCHWIERIGKEIT DAR? UND WARUM WERDEN DABEI KLASSISCHE METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG EHER KRITISCH GESEHEN?

Die Start-ups entwickeln häufig neue Geschäftsmodelle und Technologien, um sich am Markt zu behaupten. Das Erfolgspotenzial ist deshalb zunächst schwer abschätzbar, zumal sie in der Anfangszeit oft Verluste zu verzeichnen haben. Durch den Umstand der kurzen Existenz sind zudem keine Vergangenheitszahlen vorhanden, die zur Plausibilität von Planzahlen herangezogen werden könnten. Außerdem gibt es aufgrund der individuellen Geschäftsmodelle zumeist keine börsennotierten Vergleichsunternehmen.

Diese Charakteristika erschweren die Bewertung der Unternehmen und führen zu konzeptionellen Schwierigkeiten bei der Anwendung von klassischen Unternehmensbewertungsmethoden wie der Discounted-Cashflow- oder der Multiplikator-Methode. Denn diese gehen von einer soliden Prognose relevanter Ertrags- beziehungsweise Cashflow-Größen aus. Die Größen sind aber in einem hochdynamischen, innovativen Umfeld nur schwer planbar und vergleichbar und darüber hinaus in den Anfangsperioden oft nicht signifikant oder gar negativ ausgeprägt, was im Kontext konventioneller Methodenanwendung zu irreführenden und zumeist wenig brauchbaren Ergebnissen führt.

WELCHE ALTERNATIVEN METHODEN NUTZEN DIESE START-UPS FÜR IHRE UNTERNEHMENSBEWERTUNG UND VON WELCHEN FAKTOREN SIND DIESE BESTIMMT?

In der Studie wählten drei der von uns untersuchten Start-ups eine implizite Bewertungsmethodik. Dabei wurde der Unternehmenswert bei Abschluss des Beteiligungsvertrags ermittelt und als Quotient aus Beteiligungskapital und Beteiligungsquote definiert. Streng genommen ermittelt diese Vorgehensweise, die nicht unter die klassischen Bewertungsmethoden fällt, keinen Unternehmenswert, sondern den Preis des Unternehmens, da sich der Wert auf einem realen Markt aus Angebot und Nachfrage gebildet hat. Werttreiber sind hier also der Kapitalbedarf und die Beteiligungsquote.

Daneben wählten zwei Unternehmen einen marktorientierten Bewertungsansatz auf Basis der Similar-Public-Company-Methode und der Recent-Acquisitions-Methode. Bei der Similar-Public-Company-Methode wird der aktuelle Börsenwert von Vergleichsunternehmen herangezogen, während bei der Recent-Acquisitions-Methode Marktpreise von kurz vor dem Bewertungszeitpunkt stattgefundenen Unternehmenskäufen verwendet werden. Schließlich agierte ein Unternehmen auf Basis der sogenannten Daumenregel. Die Bewertungshöhe wurde dabei subjektiv vom Top-Management, von den Beiräten und Kerngesellschaftern festgelegt. Vereinfacht gesagt, wurde die Verdoppelung der vorangegangenen Post-Money-Bewertung, der Bewertung nach der letzten Finanzierungsrunde, als Zielwert attestiert. Dabei unterlag der Zielwert dem Kalkül der Umsatz- und Geschäftsentwicklung, reflektiert auf die zuvor realisierte Bewertung. Plausibilisiert wurde dieses Vorgehen durch unternehmensinterne Kennzahlen und Parameter.

SIE HABEN IN DER STUDIE FESTGESTELLT, DASS ERFAHRUNG UND EIN GUTES VERTRAUENSVERHÄLTNIS ZUM INVESTOR EINEN MASSGEBLICHEN EINFLUSS AUF DIE BEWERTUNG DER UNTERNEHMEN HAT. WIE LÄSST SICH DIES BEGRÜNDEN

Neben dem Geschäftsmodell kann die Erfahrung des Managements, die sich in dessen Fähigkeiten und Fertigkeiten widerspiegelt, als dominierend beschrieben werden. Das Management muss glaubhaft machen, dass es über den nötigen Erfahrungsschatz verfügt, um die Unternehmensentwicklung zum Erfolg zu führen. Alle Unternehmen in der untersuchten Stichprobe deklarierten die Erfahrung als einen Erfolgsfaktor mit höchster Priorisierung, der auf qualitativer Argumentationsbasis zur Werthaltigkeit einer Bewertung beiträgt. Eine direkte quantitative Berücksichtigung im Unternehmenswert konnte bei den Unternehmen dagegen nicht festgestellt werden.

Dem Erfahrungsschatz der Gründer kann nach einhelliger Meinung der Befragten deshalb eine so hohe Bedeutung zugerechnet werden, weil dieser die Voraussetzung für eine gute Vertrauensbeziehung zum Investor darstellt. Ein Investor wird einem Gründer somit häufig nur dann Vertrauen schenken, wenn er glaubt, dass der Gründer den Herausforderungen des Marktes gewachsen ist und das Start-up zum Erfolg führen wird.

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